王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌(diē)至过度低估时，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收益资金(jīn)买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银行股已上(shàng)涨半年，又一次因绝对收益(yì)资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实(shí)上，银行(xíng)业(yè)经营层面，也已经悄然发(fā)生(shēng)一些向好的变化。

　　主要(yào)结(jié)论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动之谜

　　如(rú)果大家觉得银行(xíng)股是这几天(tiān)才开始上涨，那么就大错特错(cuò)了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)中国航发属于央企还是国企啊 中国航发是上市公司吗之后，已经持续上涨了足足(zú)半年时间了(le)……

　　这段(duàn)时(shí)间(jiān)的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可观(guān)。当(dāng)然，中(zhōng)间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高回落(luò)，调(diào)整了近(jìn)两个月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上(shàng)涨，近期(qī)加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是(shì)第一(yī)次发生。过去(qù)银行股的大(dà)行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平(píng)时关(guān)注度并不高(gāo)。等到因几根大线性而吸引大家来关(guān)注时，已(yǐ)经(jīng)涨幅不(bù)小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外(wài)的“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之前(qián)，银行指(zhǐ)标大约在(zài)3月见底，然后不声(shēng)不响地开始回升，到11月(yuè)时(shí)，8个(gè)月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次银行股见(jiàn)底，也有类(lèi)似(shì)的情况(kuàng)：没有(yǒu)明(míng)确利(lì)好，没(méi)有明确新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底(dǐ)部(bù)爬起来(lái)了(le)。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情(qíng)归因(yīn)并不容易，因(yīn)为很难验(yàn)证。如果确实(shí)没有实质性(xìng)利(lì)好，那么只能(néng)从资(zī)金面去猜测(cè)：可(kě)能是(shì)估值(zhí)便宜到很多资金(jīn)愿意(yì)出手了。由于银行盈利(lì)能力非常稳定，估值(zhí)低往往(wǎng)意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　中国航发属于央企还是国企啊 中国航发是上市公司吗t="【随笔】是谁在(zài)买银行股" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075426479.jpg">

　　ROE稳定，分(fēn)红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低(dī)至一定水平时，股(gǔ)息率(lǜ)就(jiù)会非常(cháng)诱人(rén)。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可(kě)观(guān)。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如(rú)果盈利(lì)能(néng)力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨(zhǎng)，还(hái)能享受资本利得。当然，如果(guǒ)股(gǔ)价再(zài)跌，或盈利能(néng)力(lì)（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再降了(le)。因此，这(zhè)就非常像(xiàng)一张可转债，其市(shì)价下跌时，会有个估值(zhí)下(xià)限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这(zhè)张“可转债”的(de)票(piào)息率高到一定(dìng)程度(dù)，显著(zhù)高过一(yī)些资(zī)金的成本，那么(me)这(zhè)些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值(zhí)低至一(yī)定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会(huì)有人(rén)参与(yǔ)。

　　当然，这个(gè)估(gū)值底在某些情况下会被打破(pò)，即(jí)因为一些(xiē)负面因素的存在，导致市(shì)场先(xiān)生觉得银行股的估值或盈利能力还(hái)将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银(yín)行股(gǔ)那种悄无声息的底部(bù)，可能(néng)并没有(yǒu)什(shén)么(me)实质利(lì)好，就是有(yǒu)些看中股息率的资金默(mò)默(mò)买入，把底(dǐ)部(bù)给买出来了。

　　这是些什么样(yàng)的资(zī)金呢？

　　首先可(kě)以排除的就是以(yǐ)股票型公(gōng)募(mù)基金为代表的(de)机(jī)构投(tóu)资者。因为(wèi)他们的考核(hé)要(yào)求(qiú)是相对(duì)收益，因此(cǐ)在大多数时候，他们不会因为股息率诱(yòu)人而买入，他(tā)们的任(rèn)务是战胜(shèng)自(zì)己基金的基(jī)准(zhǔn)，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他(tā)们也很难做出赚取股息率的决策，这不是他(tā)们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的(de)这(zhè)段时(shí)间，公募基金参与很低，这(zhè)次也不(bù)例外。

　　从(cóng)数据上(shàng)也可(kě)验(yàn)证(zhèng)：从(cóng)33家银行(xíng)股2022年底(dǐ)基金持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期(qī)间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除(chú)了(le)公募基金，其他类似考核(hé)的机构投资(zī)者(zhě)也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们(men)确实看到(dào)，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部分A股银行股的(de)基金持仓比例是(shì)下降的(de)，有些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅(fú)；单位：个百(bǎi)分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了(le)个(gè)过山车，先是上(shàng)涨，然后春节后下跌（这段时间刚(gāng)好是人(rén)工智能概念股大涨，因(yīn)此机构投资者有(yǒu)可能是(shì)卖出银行等(děng)股票，换仓至计(jì)算(suàn)机股票(piào)）。到了4月初，人工智(zhì)能等板块行情回落(luò)后，银(yín)行(xíng)股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的(de)这(zhè)段时间，银行股(gǔ)刚(gāng)好和人工智能走出了一(yī)个完美(měi)的“对(duì)称”走势。

　　而其他(tā)投资者(zhě)，比如个人(rén)、外资、自营(yíng)、保险、资(zī)管(guǎn)等(děng)，则可能是买入的。因为(wèi)这些资金不考核相对收益(yì)，更多的(de)是追求绝对(duì)收益，因此有可(kě)能是高(gāo)股息股(gǔ)票的(de)青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成(chéng)本(běn)应该是个(gè)重要因素。目前，我国(guó)近(jìn)期市场(chǎng)利率较(jiào)低、资金充沛，其他可替代(dài)的投资机会(huì)较(jiào)少，因此股息率显得诱(yòu)人。同时，美国加息(xī)接近尾声，他们的(de)资金成本也有望下行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过(guò)数据来加(jiā)以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资(zī)确实在买入大行，并且数量还不少(shǎo)。不过保险资(zī)金(jīn)却是有进有出(chū)，这(zhè)一点(diǎn)有点与我们预期不符。基(jī)金主要在(zài)卖出。此外(wài)，还(hái)有些(xiē)一(yī)般(bān)法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变化数；单位：亿(yì)股；来(lái)源：WIND）

　　整体而(ér)言，结(jié)论大致(zhì)成立(lì)，即：在(zài)银行(xíng)股估值极低的时(shí)候，追求绝对收益的资金买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这(zhè)次(cì)行情，和历(lì)史上很(hěn)多次银(yín)行底部启动一样(yàng)，很可(kě)能是青睐高股(gǔ)息(xī)率的(de)资金，买入(rù)低估值、高股(gǔ)息率的银行股(gǔ)。而他们(men)的口味(wèi)与(yǔ)公募基(jī)金刚好是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过去半年的银行股行情(qíng)，是(shì)追求绝对收益的资金，买(mǎi)入了高(gāo)股息率的(de)银(yín)行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率依然较高，而资金面依(yī)然(rán)宽(kuān)松，那么这些高股息率股票对绝对收益资金依然是有吸引力的(de)。

　　那么在银行业的经营层面，有(yǒu)没有实质变化(huà)呢(ne)？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾经(jīng)提出，过去三年(nián)期间的一些特殊政策(cè)，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业(yè)将(jiāng)要进入新的均(jūn)衡格局(jú)。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去几年大行承担了一些监管要(yào)求，每(měi)年(nián)普惠小微信贷(dài)的增长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金融(róng)市场格局造(zào)成(chéng)了(le)较大影响，尤其是(shì)对一(yī)些原(yuán)来从事小微业(yè)务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐(zhú)步达到(dào)新均衡(héng)

　　而(ér)在4月27日，银(yín)保(bǎo)监会办(bàn)公厅发(fā)布(bù)《关于2023年加(jiā)力(lì)提升(shēng)小微企业金融服务质(zhì)量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工作(zuò)要求有了(le)一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于(yú)各项贷款同比(bǐ)增速，有(yǒu)贷(dài)款余额的(de)户数不低(dī)于上年同期(qī)水平）要求，不再刚性要(yào)求降(jiàng)低(dī)小微信贷利率(lǜ)，而是要求(qiú)“合理确定贷款利率”，不(bù)再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作(zuò)要求也陆续从过去三(sān)年(nián)的阶段(duàn)性政策，慢(màn)慢(màn)回归至常态化。

　　而银(yín)行业这(zhè)几年(nián)由于(yú)净(jìng)息差显著回落(luò)，盈利能(néng)力也渐渐(jiàn)接(jiē)近合理利(lì)润底线(xiàn)。因为银行业需(xū)要留存一定的利润用于补(bǔ)充资(zī)本，进而支持下一期的信贷投放，因此(cǐ)利润并不是越低越好，需要维持一(yī)个合理利(lì)润。而(ér)目前(qián)盈(yíng)利能力已经(jīng)接近这一底线(xiàn)，所以政策也会相(xiāng)应调整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合(hé)理利润(rùn)和合理息(xī)差

　　可(kě)见，行业的一(yī)些情况已经悄悄发生(shēng)变(biàn)化了(le)。

　　那么，有没有(yǒu)一(yī)种可(kě)能：那(nà)些买(mǎi)入高股(gǔ)息股票的投资者中，真有些先知先(xiān)觉(jué)者，已经嗅(xiù)到了不一样的(de)味道？

　　本(běn)文为金融业研究方(fāng)法探讨。本文不是证(zhèng)券研究报告，不构成任何投资建议(yì)，涉及个股也仅为举(j中国航发属于央企还是国企啊 中国航发是上市公司吗ǔ)例或陈述事实之(zhī)用，不代表我们对他们的证券(quàn)或(huò)产(chǎn)品的推荐。具体投资建议请参考(kǎo)我们的研究报(bào)告。

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